Deux questions différentes
La valeur d'entreprise répond à : que vaut cette activité, indépendamment de la manière dont elle est financée ? Elle se construit sur la rentabilité normalisée, rapportée aux références du secteur. Elle ne dépend ni de la dette contractée, ni de la trésorerie accumulée.
La valeur des titres répond à : que vaut ce que le cédant possède, c'est-à-dire les parts ou les actions de la société ? Or celui qui achète des titres achète aussi ce qu'il y a dans la société — sa trésorerie comme ses dettes.
La première est une mesure économique. La seconde est ce qui se retrouve dans l'acte de cession. Les confondre conduit à deux erreurs symétriques : croire qu'on encaissera la valeur de l'activité alors que l'entreprise porte une dette, ou l'inverse — ignorer qu'une trésorerie accumulée compte.
Ce qui sépare les deux
La dette financière se retranche
Emprunts bancaires, crédits-baux, financements en cours : ce que l'entreprise doit encore, l'acquéreur en hérite. Il le déduit donc du prix des titres. Attention à la définition : toutes les lignes du passif ne sont pas de la dette financière. Les dettes fournisseurs, fiscales et sociales courantes font partie du fonctionnement normal — elles sont déjà prises en compte ailleurs, et les retrancher une seconde fois reviendrait à les compter deux fois.
La trésorerie peut s'ajouter — sous condition
L'idée reçue veut que la trésorerie s'ajoute toujours. C'est faux, et l'erreur est coûteuse. Une entreprise a besoin d'un certain niveau de trésorerie pour fonctionner : payer les salaires avant l'encaissement des clients, absorber la saisonnalité, financer le stock. Cette part-là n'est pas un excédent, c'est un outil de travail. Si l'acquéreur la prélève, il devra la remettre.
Seule la trésorerie réellement excédentaire s'ajoute, c'est-à-dire ce qui dépasse le besoin d'exploitation démontré — lequel dépend du besoin en fonds de roulement, du cycle de facturation et de la saisonnalité de l'activité. Une trésorerie abondante dans une entreprise dont le besoin en fonds de roulement est lourd n'est pas un excédent disponible.
Les éléments hors exploitation se traitent à part
Un immeuble que l'activité n'utilise pas, un placement financier, un véhicule de collection : ces éléments ne participent pas à la rentabilité et ne sont donc pas dans la valeur d'entreprise. Ils ont une valeur propre, qui s'ajoute — et qui pose surtout une question pratique : le repreneur veut-il, et peut-il, les financer ? Il est fréquent qu'ils sortent de la société avant la cession plutôt que d'alourdir le prix.
Un actif n'est hors exploitation que s'il l'est réellement. Un local occupé par l'activité n'en est pas un, même s'il est détenu directement.
Le compte courant d'associé n'est pas le prix
C'est le poste qu'on découvre le plus tard. Les sommes que le dirigeant a laissées à disposition de sa société lui sont dues : ce n'est pas du capital, c'est une créance. Elle se règle séparément du prix des titres, et elle doit être financée par quelqu'un — le plus souvent par le repreneur, en plus du prix. Les issues possibles sont détaillées dans compte courant d'associé et cession.
Pourquoi l'écart surprend
Parce qu'il joue dans les deux sens, et qu'on ne l'anticipe que dans un seul. Un dirigeant qui a remboursé ses emprunts et accumulé de la trésorerie peut recevoir sensiblement plus que la valeur de son activité. Inversement, une entreprise qui a investi récemment, financée par emprunt, vaut économiquement ce qu'elle vaut — mais ce que le cédant encaisse est amputé de ce qui reste à rembourser.
Ce n'est pas une injustice : la dette a financé un actif qui produit la rentabilité sur laquelle repose la valeur. C'est simplement une mécanique qu'il vaut mieux connaître avant de se fixer un objectif de prix.
Ce que cela change dans une négociation
- Vérifiez toujours de quel montant on parle. Une offre exprimée « en valeur d'entreprise » et une offre « pour 100 % des titres » ne sont pas comparables.
- Demandez la définition retenue de la dette et de la trésorerie d'exploitation. C'est là que se logent les écarts, pas dans le coefficient.
- Traitez le compte courant explicitement, par écrit, avant le closing — pas le jour où le notaire pose la question.
- Souvenez-vous que la valeur des titres n'est pas le net perçu. La fiscalité de la cession s'applique ensuite ; elle dépend de votre situation et relève de votre conseil, pas d'un diagnostic.
Une dernière précision
Les règles de ce passage varient d'une méthode à l'autre ; ce qui compte est qu'elles soient écrites, appliquées de la même façon à chaque poste, et que chaque ligne reste lisible. Chez ValeurPME, le rapport applique une convention écrite, la même pour tous les dossiers, et chaque ligne y est présentée séparément.
Le cheminement complet est décrit dans comment est valorisée une PME, et la place du coefficient dans un multiple suffit-il à valoriser une PME.